彭孝秋：思摩尔的估值逻辑或已不再？思摩尔文|彭孝秋近日

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思摩尔
文|彭孝秋
近日，思摩尔（06969.HK）公布了2022年Q1业绩，其收入同比下滑55.3%至5.27亿元，经调整利润也同步下降54.9%至5.53亿元。
思摩尔对业绩下滑给出的理由是，受到深圳部分地区采取更严格疫情管控影响，部分工厂阶段性无法正常运转，所以生产和出货受阻后导致收入下滑。
但市场并不买单，公告当日跌了近6% ，第二日再度跌了7% 。也就是说，两个交易日跌了12% 。随着思摩尔2次近1亿元的大手笔回购，股价才开始企稳。无疑，投资者都在用脚投票。毕竟在不久前，思摩尔创下了上市以来的14.22港元新低。
2021年，思摩尔完成137.5亿元收入，调整后净利润54亿元。具体看，换弹收入贡献76% ，即105亿；其次是大麻雾化器15亿，占比11%；最后是开放式11.6亿，占比8.5%；其它贡献6亿，占比4.4%；
在封闭式换弹中，英美烟草贡献47亿、悦刻贡献44亿（国内37亿，国外7亿）、其它品牌合计9亿、Njoy3亿、日烟2亿。估值逻辑或已不再？
单从股价来看，思摩尔今年以来已跌了56% 。这里面有大盘影响，但更多还是行业影响。我们分两端来看，生产端，思摩尔一直是全球老大。目前的市场份额在22.8%左右，上一年才18.9% ，基本生产了全球1/4的产量。所以短期的疫情影响，不太影响长期供应，这个赢在中国最完善的供应链。
而在需求端，变化就比较大。虽说思摩尔的大部分市场在海外，但国内市场也并不小。从去年下半年开始，随着监管的逐渐落地和细则的推出，去库存成为最核心的议题。所以思摩尔在去年下半年实现的国内收入受到明显影响，看上去同比增长有11% ，但环比下滑达到35% 。多家券商也推测，出货量的下降至少会延续到今年Q1 。
这也直接影响了其毛利率，思摩尔2021年全年毛利率为53.6% ，同比微增不到1个点。这个成绩比较不容易，因为去年整体原材料涨价明显，所以成本是上升的，按思摩尔的说法，能保持住毛利率主要靠两招，一个是推进自动化生产，减少了人力成本；另一个是在规模化优势下让利给客户，让利部分来源于成本缩减部分。这样的好处在于，导致其国外最大客户英美烟草采购成本下滑，彼此粘性更强。
但细化到上下半年来看，下半年毛利率少了近3个点。原因在于内销收入的减少，内销基本又以烟弹为主，销量减少后毛利率自然就变少。
作为国内最大客户悦刻，因为不确定性太大，所以思摩尔还没到要谈价格地步。或许英美烟草的做法也会被应用到悦刻身上，但一切的一切还是先拿到牌照。成为正规军，否则都是纸上买卖。
思摩尔在2020年7月上市后，半年内曾摸到了5000亿港元市值。当时市场之所以给这么高估值，主要有三个原因：
其一是大牛市影响，随着全球大放水，推动了各地资产价格暴涨。所以当时去港股IPO的企业也很多，最直接体现就是出现了一波无比膨胀的打新潮；
其二是作为电子烟行业卖水公司，旱涝保收。所以在自身业绩很不错的情况下给出了高溢价，以数据为例。2016-2021年全球电子雾化市场年复合增长率为25% ，思摩尔收入年复合增长率是81% ，超过行业三倍增速。
其三是国内电子烟估值逻辑，特别是以悦刻为代表的品牌商，利用新渠道红利和资本优势，在几年内把电子烟普及度提高不少。一方面是年轻人开始加速涌入电子烟浪潮，另一面是越来越多的创业公司诞生。在2021年，思摩尔内外销占比变化非常迅猛，就是新政的影响。上半年国内外比是41:59 ，差距不大，到了下半年变为27:73% 。有意识减少了国内，大幅提高了国外。