阳光电源：满带歉意，高预期在惊吓中下调？ 2022年4月19日晚

2022年4月19日晚，阳光电源（300274.SZ）公布了惊吓市场的2021年年报及一季报，要点如下：
1、业绩惨兮兮，高预期下的压力山大。2021年年报收入和利润端双双不及预期，尤其四季度归母净利润处于盈亏平衡的边缘，剔除约3亿元的投资净收益后实则亏损。一季度往往是给全年定调的季度，但在市场高预期下， 2022年要完成市场预期挑战不小，面临预期下调的压力。
2、分业务来看收入情况，光伏逆变器和电站投资开发两大业务支柱均表现平平，储能业务成最靓的仔。光伏逆变器出货量信息披露相对领先，全球市占率从2020年27%提升至30%以上，出货表现不错，但收入的表现不及预期，量价拆分角度看主要在于出货均价下降幅度过大，海豚君计算光伏逆变器单GW的出货价格低于2亿元；风电变流器出货量同比下滑主要因为2021年陆风补贴取消而跟随行业调整；储能业务成增速最亮眼的细分业务， 2021年出货同比增275% ，营收占比首次超10% ，跻身公司重要业务。电站投资开发是公司收入支柱，但2021年四季度海外部分项目出现暂停、延迟并网等问题。
3、毛利率继续下滑，四季度滑入深坑。2017年以来公司毛利率就呈现稳步下滑的趋势，年度毛利率和季度毛利率双双创新低。长桥海豚君推测公司毛利率持续下滑的原因包括出货均价下滑、行业竞争激烈、储能等低毛利业务占比提升、IGBT等原材料成本和运费成本阶段性上行。毛利率的下降是我们需要核心关注的风险。四季度毛利率掉入深坑的原因可能系低毛利率的国内市场抢装、偶发的储能业务罚金确认在2021年四季度。
4、费用方面有体现出规模效应带来的费用率下降。逆变器企业的竞争力体现在品牌、渠道和售后维修服务上，与品牌、渠道和售后等直接相关的费用均在销售费用中体现，因此销售费用是公司主要的费用项之一，公司目前正在加紧全球市场的开发，强化全球营销体系，因此销售费用增加。另外，研发费用也是公司维持领先地位的必需支出项。从年度和季度表现来看，公司并没有进入费用率跟随营收规模扩大而降低的阶段。
5、增收不增利，四季度归母净利润险些为负。公司2021年全年归母净利润只有16亿元，在市占率提升、营收增长的情况下，盈利能力的下滑导致公司利润同比下滑，增收不增利，其中四季度盈利能力掉入深坑，剔除2-3亿元的投资净收益对利润的支撑，公司四季度实则是亏损状态。
6、2022年高市场预期下，一季度业绩表现距离预期还有距离。环比四季度的深坑，公司一季度重回正常水平，四季度业绩给投资者带来的惊吓似乎得到了一些缓解，但比较一下2022年全年的市场预期，一季度46亿元的收入和4亿元的归母净利润依旧显得拿不出手，压制收入的原因在于部分项目交付的延迟，压制利润的原因在成本和销售费用。展望2022年，面临较高的市场预期，公司经营压力不小，面临预期下调的压力。
整体观点：2021年收尾的四季度和2022年开年的一季度，公司业绩表现出了入坑和出坑的惊险，成长性和盈利能力双双遭遇考验，不及预期是肯定的，但接下来能否从惊吓变惊喜，核心在于光伏产业链硅料-硅片-电池片-组件的价格跟踪和价格拐点，硅料产能释放缓解行业供需错配的窘境，从而刺激下游装机需求，公司才能跟随受益。
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