美国医学院联合会预计 ， 到2032年美国将有5万-12万的医生短缺 。进一步细分后 ， 将会看到2万-5万的初级护理医生和3万-7万的专家短缺 。在此背景之下 ， 互联网医疗是必然诞生的一种商业模式 ， 但具体到运作手段上 ， 差异就显现出来了 。
从营收来源上看 ， Teladoc与国内的互联网医疗公司就不是一个物种 。Teladoc的营收主要来自于会员订阅费和访问费 ， 不靠卖药过日子 ， 其客户则集中在企业雇主（40%的财富500强和数以千计的小企业等）、医院/卫生系统/医疗计划、保险公司和个人消费者 。

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图：Teladoc的变现模式 ， 来源：中信证券
Teladoc的增长机会主要有两类：
▲更高效的业态带来的患者就医行为改变的替代式增长；
▲并购带来的全球扩张机会 ， 以及规模效应和协同效应 。
2013-2020年Teladoc有过8次并购行为 ， 目的多种多样 ， 包含获取中小企业客户、拓展D2C业务、进军慢病管理、扩张海外市场等 。

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图：Teladoc的并购扩张 ， 来源：中信证券
多年来 ， 高毛利率的Teladoc也亏损 ， 看似与国内互联网医疗公司没什么不同——“你我皆亏损 ， 强行分个高低不过是五十步笑百步”；但真实的一面是 ， Teladoc的经营性现金流基本能打平 ， 2021年虽然亏损十几个点 ， 但经营性现金流达到1.9亿美元 ， 它已经初步具备自己造血扩张的能力 。
所以我们认为它的模式更先进：创造了更多的价值 ， 财务上也跑通了 。
当然 ， 我们并不是说中国互联网医疗公司都要活成Teladoc的样子 ， 只是说订阅是更高级的一种模式而已 。其实中国互联网医疗也有升级的尝试 ， 但从我们的观察来看 ， 力度还不够 。
04产业向上之路
2020年底的一个电话会上 ， 微医管理层曾提出行业长期的发展路径：“短期靠药品 ， 中期靠商保 ， 长期看会员健康服务” 。这条路径行业参与者走的怎么样呢？我们直接从商保说起 。
【1】商保
商业保险层面 ， 我们和国外的医疗支付保险体系有着本质不同 。美国的支付体系依靠着商业保险和公共保险两大类 ， 企业为员工强制购买商业保险 ， 而我国大部分还是依靠社会医疗保险来支出 。
Optum的PBM模式也不适用于我国,PBM相关企业通过斡旋于药企、医院和药店之间组织协调 ， 在不降低医疗水平的前提下 ， 降低产品价格 ， 从而为保险公司降低赔付金额 ， 我国目前商保支付仅占5% ， 而医保达到65% ， 保险企业也自然无需通过PBM来降低赔付成本 。
本质上的问题是目前的商保普及率和渗透率不足 ， 我国健康险密度73美元/人 ， 深度为0.7% ， 远低于美国3348美元/人和5.1% 。后疫情时代对于商业险的重视程度均有所提升 ， 但互联网医疗行业通过商保变现的道路还需要时间去验证 。
【2】会员健康服务
想要针对患者提供高净值服务有两个前驱因素 ， 1是要有优质化服务 ， 2是要有高净值消费群体 ， 3财力支撑 。像Teladoc就包括通用医疗、心理健康、皮肤病、糖尿病等慢性病、癌症和神经性疾病、端到端的虚拟护理服务等服务 ， 以及面向B端的高净值客户拓展得力 ， 才最终实现正向的经营现金流 ， 而在这之间用户如果与服务无法很好的匹配 ， 就需要财力去支撑 。
我们来看看会员健康服务做得最好的平安好医生 ， 对应上述三个因素检视一下：

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